【深度研究】
第九次上调存款准备金率点评
中国人民银行10日宣布，中国人民银行决定从2007年11月26日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次调整后，普通存款类金融机构将执行13.5%的存款准备金率标准，该标准创近年历史新高。
今年以来，除了3 月份和7 月份没有使用此货币政策，其他时间央行保持每月一次的存款准备金率调整频率。8
月份以来，调整频率进一步加快，此次上调准备金率也是今年第9
次调整。和前几次一样，此次上调旨在加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。
不断增长的流动性促使央行继续调高存款准备金率
央行此次上调存款准备金率与以前的做法一样，主要的目的还是冻结流动性。我国经济生活存在的诸多问题，比如一般物价上涨较快、资产泡沫、信贷投放过多、投资增长过快等问题都与金融体系内的流动性泛滥有关。央行继续上调存款准备金率，从宏观层面上表明目前商业银行的流动性过剩问题仍然需要强有力的货币政策加以抑制。
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对实体经济的影响
单从这一次的存款准备金率调整来看（本次收缩约2000
亿），对实体经济的影响比较小，该政策主要还是针对流动性压力过大，货币信贷增长反弹大而实施的。但今年以来累计9
次调高存款准备金率，对银行资金的负面影响在部分小型商业银行逐步开始体现，建议投资者谨慎看待小银行的投资价值，对资金充裕的大银行而言，此次调整依然不影响大银行未来的业绩。
对股票市场资金面的影响
银行间借贷资金并不是二级市场证券投资资金的主力，在当前CPI
继续高企的环境下，上调存款准备金率并不能有效影响储蓄资金回流。9 月份以来4 只QDII 基金发行时，认购户数都在140
万以上的数据足以证明中国居民在通胀环境下的资产增值保值的投资需求势不可挡。
对上市银行的影响
上调准备金率后，国有商业银行为补充法定准备金，可能会降低回购和拆借等资金的运作力度，由于该类短期资金的收益率在生息资产中较低，而法定准备金也有1.98%的利率，故对利息收入的负面影响较小。根据初步测算，对净利润的年化负面影响均在0.5%之内。而超储率较高的股份制商业银行通过降低超额准备金即可。
综合静态来看，我们认为最大负面影响不超过1%。如果考虑9次上调的累加效应，最大负面影响应在5%左右。虽然较高的准备金率在一定程度上削弱了商业银行资产的盈利能力，但是动态地看，流动性紧缩对货币信贷增速的稳定也有利于银行业的可持续增长。
后续货币政策的调整方向
加息
今年以来，央行已经5次加息，但实际利率仍为负，从扭转实际负利率、抑制资产价格泡沫、维护社会和谐的角度看，还有加息的必要；但是，央行在9月CPI数据出来后，却对加息持缓行态度。我们认为在美国减息和继续减息的预期下，以及担忧国内房地产市场调控有可能带来对银行业的负面影响，央行的加息动作将趋于谨慎，这一点在周小川和易刚最近在不同场合的中表态得到反映。
但从央行预计07年全年CPI达到4.5%来推算，四季度CPI均值为5.7%，考虑11和12月CPI受去年同期翘尾因素影响应会出现回落，那么，今年10月的CPI数据可能是一个比较关键的数据，如果该数据再度冲高，可能会迫使央行再次加息，否则，我们认为央行加息动作还会缓行。
存款准备金率
鉴于贸易顺差仍会继续扩大和人民币汇率加速升值的预期，我国外汇占款增加从而带来央行基础货币被动性投放的增加将在未来一段时期内存在，由于存款准备金率和央票发行可直接回收多余的流动性，央行还会继续运用这些工具进行对冲，虽然越来越高的存款准备金率对商业资产结构将带来负面影响，但与过多的流动性所带来的通货膨胀后果相比较，一段时期内，央行的对冲操作不会停止。
汇率
从目前来看，矛盾的焦点集中在贸易顺差上，特别是出口。迄今，央行的对流动性的各种努力，不过是在试图减轻大规模贸易顺差对我国经济生活带来的各方面的压力，难以从源头上解决问题。因此，未来政策调整将以缩小贸易顺差为导向，一定程度上抑制出口、增加进口，大力推动产业结构调整、扩大内需，具体到货币政策方面，我们认为，改变人民币渐进升值的政策思路将成为未来一段时间的重要政策调整。
