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【深度研究】

商业零售：温和通胀推动成长

   上半年商业股表现不太突出，近期随着临近年底，商业板块的整体转暖较明显，本周一小商品城及苏宁电器的表现也印证了这一点。需要注意的是，与消费结构升级相关的板块仍将是未来长期重点的投资线索。温和的通货膨胀对商业零售行业本身具有正面的推动作用，而未来宏观调控不断加强后，非周期性特征会使商业持续性成长的优势不断体现出来。

    国内零售市场发展前景仍看好
    国民经济持续快速增长背景下，城镇居民可支配收入以及农民现金收入逐年沿续增长态势，是我国消费市场持续繁荣兴旺的最主要支撑因素。我们认为，随着居民收入提高以及国内投资渠道的拓宽而带来的财富累积，居民的消费潜能能够得到更充分的挖掘。此外，城镇化建设逐步推进以及居民消费结构的提升，也是推动我国零售业快速发展的重要因素。我国商业零售业发展潜力巨大。

    经济增长模式的转变使零售业具备长期成长性
    ◆ 我国最终消费率尤其是居民消费率明显低于发达国家；我国零售业对GDP的贡献率不到8％，明显低于美国13％左右的贡献率水平。
    ◆ 到2020年，我国将实现工业化，人均GDP翻两番，即3500美元左右，经济增长模式将由投资为主的推动型转变为以消费为主的拉动型。届时，我国最终消费率有望提升至65％左右，社会消费品零售总额有望由2006年的7.64万亿元增长至超过20万亿元。

    “财富效应”刺激我国零售业加速增长
    ◆ 居民收入持续增长：我国城镇居民年人均可支配收入和农村居民人均纯收入2006年分别达1.12万元和3587元，扣除价格因素，近5年年均增长率9.2％和6.2％，而城乡居民人均消费支出则分别为7.6％和8.0％。在我国经济未来又好又快发展的预期下，居民收入和消费水平将有望持续增长。
    ◆ “财富效应”：因楼市、股市以及其他资产价格上升，产生财富效应，将增加居民实际可支配收入，从而刺激消费，尤其是偏高档消费。

    盈利模式决定了零售企业将在通胀中受益
    ◆ 我国零售企业普遍采用“销售额扣点”的盈利模式；
    ◆ 除了人口红利、消费升级因素，通货膨胀因素也使销售额增加。由于零售企业销售额扣点体现的毛利率水平有增无减，因此，通胀产生的销售额部分也给零售企业带来利润。
    ◆ 百货企业受益通胀最明显：
       • 百货店主要销售的高档、品牌商品，通胀水平更高；
       • 大多为自有物业或签订了10年以上的长期租赁合同，运营成本相对较低。

    我国零售行业上市公司业绩保持较高增长
    盈收保持高增长，毛利率稳步提高
    ◆ 2007年前三季度，A股零售类上市公司收入较上年同期增长了16％，增幅提高了3个百分点；净利润同比增长48%,扣除投资受益后为35％，增幅分别提高11和5个百分点。
    ◆ 毛利率由上年前三季度的18.5％提升至21.2％，品牌档次不断上调和销售额扣点体现的浮动租金上涨带来的百货业毛利率提升是行业毛利率提高的主要因素。

    投资收益增加明显，但并非为盈利增长的最主要因素
    ◆ 投资收益占利润总额的平均比重由上年前三季度的6％上升至17％。

    费用和盈利指标持续改善
    ◆ 期间费用率由上年前三季度的17％下降至16％。其中下降最为明显的是管理费用率，由8.60％下降至8.00％——新会计准则影响，公司规模效应、管理水平的提升以及不良资产处置带来的资产质量改善。
    ◆ 销售净利润率由上年同期的3.37％提升至3.56％；资产收益率等也持续改善。

    零售业未来发展趋势
    展望零售业的发展，一方面，消费市场巨大的潜力空间为零售企业提供了发挥的舞台；另一方面，国内零售业基本处于完全竞争的环境中，竞争能力弱的企业必将被淘汰，行业整合在所难免。我们认为，消费需求旺盛给零售行业带来了良好的发展机遇，但这种机遇给行业带来的发展将呈现出不平衡的特征：
    ◆ “扩张”与“增长”仍是行业发展主旋律；
    ◆ 扩张方式：展店vs.并购；
    ◆ 国内大部分零售企业扩张延续“区域为王”策略；
    ◆ 零售业发展向中西部挺进。

    零售业主力业态分析
    百货店
    百货店做连锁难于超市业态，不能够简单复制，成功与否与当地消费者习惯、商圈地理位置等众多因素有关。百货店连锁扩展非常考验企业的经营管理能力，经营和管理的复杂程度高于超市和家电连锁。目前国内经营百货的企业，除了少数公司具有全国扩张的实力外，区域性企业各自占地为王，在区域内保持相对强势。预计未来几年，百货业以保持较高内生性增长为主，扩张的速度低于超市、家电连锁等业态。

    超市
    超市是日常消费的主力业态，是目前我国商业领域最具活力的业态，但同时也是面临外资竞争最为激烈的业态。国内超市仍然保持着比较快的扩张速度，预计超市在未来几年仍将延续快速扩张的态势。

    家电连锁
    家电连锁业的繁荣也是消费升级的重要标志，预计未来五年家电零售业基本上仍保持寡头垄断态势，竞争将主要在几大寡头之间展开。

    投资策略
    对于零售业上市公司投资对象的选择，我们建议从以下三个方面考虑：
    ◆ 在公司销售网络所处区域选择上，侧重于东部和中部地区，有能力在全国范围内快速扩张的尤佳；
    ◆ 在零售企业的业态选择上，侧重于百货业态；
    ◆ 在企业规模的选择上，侧重于具有成功连锁经营经验的大型龙头公司，关注龙头的理由在于国内零售业的产业集中度仍处于较低水平，未来激烈竞争之下行业整合在所难免，因此我们认为经营业绩优良的大型零售商具有新开门店和并购的实力，更有可能在竞争中胜出；而连锁经营已成为国内零售企业实现快速发展的模式，建议关注具备成功连锁经营能力的公司，一方面此类公司业绩未来增长动力充足。另一方面作为先入者占据了稀缺的商业网点资源，从而具有先发优势。

    重点公司点评
    百联股份（600631）：处于高成长期的百货龙头
    ◆ 公司为国内百货界的领军企业之一；
    ◆ 现有门店内生性增长较高；
    ◆ 公司百货业务毛利率为国内同行业较高水平，品牌资源丰富；
    ◆ 公司处于快速扩张期；
    ◆ 预计公司07～09年每股收益分别为0.33、0.44和0.62元。

    鄂武商A（000501）：区域强势龙头的“困境反转”
    ◆ 公司为商业重镇的“强势”百货龙头；
    ◆ 公司正进入新一轮快速发展期；
    ◆ 预计公司07～09年每股收益分别为0.20、0.48和0.56元；
    ◆ 投资风险：武广诉讼进程影响公司会计利润；增发方案再次通过存在不确定性。

    重庆百货（600729）：预期注入资产优质
    ◆ 公司经营百货、超市和电器三大零售业务；
    ◆ 公司最大的投资价值来自于大股东的优质资产注入；
    ◆ 不考虑资产注入，预计公司07～09年每股收益分别为0.55、0.64和0.80元。

    银座股份（600858）：集团门店资产持续注入预期强
    ◆ 公司自身连锁门店发展较快；
    ◆ “百货＋大型超市”复合业态经营有助于缩短新门店的培育期和盈利稳定性；
    ◆ 集团背景强大，资产持续注入预期强；
    ◆ 预计公司07～09年每股收益分别为0.63、0.85和1. 15元。

    新华百货（600785）：区域市场垄断性占有
    ◆ 公司依靠品牌优势和网点优势，在银川市占有较高市场份额；
       • 百货业务：4家百货店垄断新华路商圈；
       • 超市业务与百货齐头并进；
       • 家电业务（东桥电器，占51％股权）。
    ◆ 公司对管理层设有奖励基金制度，激励机制较好；
    ◆ 预计公司07～09年EPS分别为0.80、0.92和1.15元，具有估值优势。