今年水泥类上市公司业绩超常增长很明确，我们依然看好水泥行业未来集中度提高和大企 业定价权的长期发展趋势，但2008年业绩增速趋缓和市场的不确定性是客观存在的。由于二三线公司被整合的可能性极高，水泥资产价格上涨给股价提供了一定的安全边际，其中西北等地区域经济快速增长，保障了地区水泥价格继续上行。我们建议投资者从区域比较来把握投资机会。

    新增需求拉动水泥消费增长
    供求结构的不断变化是水泥行业景气不断提升的关键，目前我国的固定资产投资增速一直保持在25%的高水平。由于我国固定资产投资中基建、房地产等与水泥相关的项目占比很高，近几年我国固定资产投资增速与水泥产量增速基本保持在1.7：1的水平。也就是说，如果目前固定资产投资中的结构没有发生根本变化，且保持20%以上的增速，水泥实际需求量也将同步保持10%的增速。

    水泥板块盈利能力持续提升
    由于供给过剩，水泥行业2005年进入谷底，毛利率和净利润率分别为21.27%和0.69%，达到历史低点。在行业结构调整和生产工艺提高的推动力下，行业步入景气周期，2007年前三季度，水泥板块上市公司的毛利率为26.1%，略高于上市公司均值25.91%；净利润率为8.71%，低于上市公司均值9.44%。

    政策支持提高行业集中度
    国家鼓励具有技术、资金、管理优势的企业通过并购、联合等方式，发展大型企业集团，并在项目核准、土地审批、信贷投放等方面给予支持。2006年以来一系列的政策支持，将加快水泥行业结构调整的进程，从而提高产业集中度和行业整体竞争力。

    整合下的区域格局分化
    央企、民企、外资，三雄逐鹿
    在国家政策的鼓励下，我国水泥行业并购此起彼伏。央企、民企、外资三方均试图通过参股、控股等方式，寻找新的投资机会，以求快速抢占市场。

    区域格局分化

    ◆ 华东、华南区域竞争格局基本形成
    华东地区经济发展较快，新型干法比重较高，区域整合进程较快。江浙沪为海螺水泥、南方水泥两大巨头占据，安徽省是海螺水泥的根据地，山东省则以中联水泥、山水集团为主力。优势企业在该地区的目标市场存在一定重合，目前优势企业仍以整合各自细分区域的落后产能，区域行业集中度的提高将维持水泥价格高位。

    华南地区目前呈现多头竞争格局。在海螺水泥、江西水泥以及来自台湾地区的台湾水泥、亚东水泥的耕耘下，华南地区投资力度不断加大，甚至在局部地区出现一定量的过剩由于该地区处于南方水泥的规划版图中，又是台湾水泥的重点市场，整合势在必行，但短期内整合的可能性不大。

    ◆ “大象”角力京津冀地区
    京津冀地区的水泥旺盛需求与潜在供给缺口，引起各企业青睐。（1）从需求方面来看，环渤海经济圈等城市圈建设、南堡油田开发带动京津冀地区固定资产投资快速增长，水泥需求旺盛。（2）从供给方面来看，落后产能淘汰带来存量供给与京津地区增量供给不足是未来供给缺口的关键影响因素。目前，京津冀地区由冀东水泥、金隅集团及旗下太行水泥所分享。未来该地区可能出现强强联合的竞合格局。

    ◆ 中西部地区处于市场起步阶段，未来或将上演并购大戏
    在国家中部崛起、西部开发战略推动下，固定资产投资呈现由东向西的推移趋势。中部地区如河南、湖南、江西、陕西等省，水泥行业处于启动阶段，区域内大型企业较少，集中度较低，可能成为下一步的整合区域，而这些地区的龙头企业将是最大的受益者。

    整合对行业业绩影响的分析
    通过一系列的并购活动，水泥行业实现区域整合，市场集中度迅速提高。作为整合中的直接受益者，优势企业生产规模迅速扩大，区域市场控制能力不断提高；在行业持续景气、大企业议价能力提升的推动下，价格有望稳步提升。但整合不是“万能药”，整合后企业的管理能力提升尚待培育，我们认为企业内在盈利能力方面的大幅提升仍需时日。

    投资策略
    优势龙头企业
    在落后产能淘汰、并购整合过程中，优势企业是最大的受益者。他们管理水平处于行业较高水平；凭借雄厚实力，获得股权资本、借贷资本以及国家政策的支持；依靠新建和收购实现产能的扩张，市场地位不断增强；相对于中小企业，对下游的议价能力更高。建议关注三大优势龙头企业海螺水泥、华新水泥、冀东水泥。

    整合预期强烈的个股
    并购整合，仍将是未来一段时间行业结构调整的主要特征。具有一定竞争优势的区域龙头，在对所在目标市场进行整合实现自身发展的同时，也成为大型企业集团并购的标的；而并购的结果，可能带来基本面的迅速改善，如生产规模的扩大、管理能力的提升、资金支持增强。对这类股票的配置，将为投资者带来超额收益。建议关注赛马实业、祁连山等。

    风险提示
    ◆ 行业固定资产投资高速增长，或导致未来局部地区的供求关系恶化；
    ◆ 宏观经济调控政策，将使固定资产投资增速放缓；
    ◆ 能源价格上涨风险。

    重点公司点评
    海螺水泥（600585）
    亚洲最大的水泥巨无霸企业，无论是在A股还是H股市场，其走势依然波澜壮阔。依据其数年前制定的“T型”战略，其逐步达到了控制华东及华南市场的整体布局。未来，海螺水泥将继续实行收购之策，通过增发进入祁连山，同时与陕西秦岭进行合作，体现了海螺水泥北上的经营思路。 一系列项目建成后，其将是国内第一家水泥熟料产销量过亿吨的企业，产能规模进入全球前三位。

    华新水泥（600801）
    公司发展定位非常清晰：立足湖北、辐射周边，成为华中地区龙头企业，外资股东Holcim增添公司发展空间。公司历时一年半的定向增发事宜目前终于进入了最后的证监会审核阶段。定向增发完成，有利于公司进一步提升管理效能，同时定向增发的资金将为公司的产能扩张奠定坚实基础。

    冀东水泥（000401）
    作为河北省区域龙头企业，将是推动区域市场整合的主导者。并购有利于公司扩大规模，提高市场占有率，加强区域价格话语权。此次收购完成后，丰润公司将给冀东水泥2008年带来2000万元左右的利润，增加每股收益0.02元。

    赛马实业（600449）
    公司已经基本完成对宁夏水泥市场的整合，生产基地布局合理，覆盖宁夏全境。区内水泥行业已形成寡头垄断局面，有利于防止水泥价格出现恶性竞争，保障企业盈利。中材集团将成为赛马实业实际控制人，集团未来对旗下水泥产业的整合方式将对赛马实业造成巨大影响。

    祁连山（600720）
    公司是甘肃省最大的水泥企业和西北地区特种水泥生产基地，各项经济效益指标在全国同板块上市公司中名列前茅。公司是60家国家重点支持的全国性大型水泥企业之一，有关部门将从项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。海螺水泥介入后将打开公司自身的成长空间，祁连山有望成为成熟的海螺水泥拓展西北市场的最大受益者。