证券行业：拨开迷雾 再铸辉煌

    近几年我国股票市场发行速度、发行额和发行市盈率的高低与股票二级市场行情有很大的关联性，我们认为在2008年股票市场继续繁荣。预计08年证券市场融资额将超过12000亿元，比07年的8800亿元增长36.36%以上。

    市场空前繁荣 经济业务有望继续扩大
    投资者日益增多 “群众基础”已经建立
    从A股开户数来看，投资者涌入的速度依然很快，供应资金的基数仍在不断增加。截至2007年9月底，我国A股市场开户数达到1.02亿户，基金开户数达到2213.78万户，投资者的队伍日益壮大，我国证券市场的发展有了良好的“群众基础”。综合货币发行量、储蓄量、开户数等多方面的因素，我们认为我国证券市场资金供给仍然比较充裕。

    奥运会对股票市场会有一定影响
    2008年8月8日，我国将举办奥运会，当今世界奥运会的政治和经济意义非常重大，股票市场也会因此事件而做出反应。从最近六届奥运会当地股票市场的走势来看，除了1984年美国洛杉矶奥运会举办时期股市大涨以外，其他市场在奥运会期间基本上比较平稳，当地市场一般在奥运会召开数月之前到达短期的高点，并在接近奥运会的1—2个月前出现下跌，在奥运会之后除了1992年西班牙股票市场下跌以外，其他市场基本上维持高位或出现新的上涨。

    对未来市场交易量的判断
    综合我国当前经济、政治形势、人民币升值、奥运会等影响因素以及当前A股市场的发展状况，我们认为随着时间的推移，2008年度的到来，我国A股市场动态估值优势将得到提升，1—6月份日均市场交易量会达到2500—3000亿元，超过2007年上半年日均1997.24亿元的水平。

    投行业务正处于加速繁荣期
    近几年我国股票市场发行速度、发行额和发行市盈率的高低与股票二级市场行情有很大的关联性，我们认为在2008年股票市场继续繁荣，央企整合、集团上市、H股回归、大力推进中小板建设、创业板及OTC市场的推出等因素，将使得一级市场发行速度进一步加快，即使明年下半年二级市场出现较大的调整，充裕的流动资金也会像今年一样囤积在一级市场，因此我们预计08年证券市场融资额将超过12000亿元，比07年的8800亿元增长36.36%以上。从长期来看，大型公司上市高峰过去之后，也会有新的业务支撑券商投行业务的发展。

    资产规模扩张 自营与资管业务不断扩大
    在二级市场繁荣的情况下，证券公司纷纷根据市场状况调整自营业务投资的比重，固定收益、股票、可转债、新股申购、权证创设都成为证券公司自营差价收入的主要来源。预计08年券商整体自营和资产管理业务收入仍将有所增长，自营业务收益率在40%—60%左右，由于本金的增多，预计行业整体自营盈利水平仍比07年增长20%左右。

    股指期货的影响
    我国股指期货上市的准备工作已经基本完成，很可能在08年推出。股指期货的推出将成为我国股票市场建设中里程碑似的事件。股指期货交易活跃程度及其对现货市场的作用与市场环境密不可分，而且股指期货推出后，股票市场将不再独立运行，股指期货市场交易策略将直接或者间接作用到股票现货市场。总之，，股指期货的推出只会是二级市场平稳的交易出现重新的分布，从推出前——推出——推出一段时间后，对交易量的影响分别是放大——缩小——再放大的过程，最终结果是扩大了市场的交易量和活跃程度。

    证券行业投资策略
    从对券商的经济业务、投行业务、自营业务、资管业务等传统业务的分析来看，各项业务在08年都有一定的成长空间。预计08年下半年结构性牛市会十分明显，券商自营业务盈利增长规模的不确定性较大。

    在经历了行业整体的整合之后，我国证券业正迎来体系建设的高峰期，股指期货、融资融券、QDII、直接投资、备对权证、衍生产品等创新业务的推出都将丰富证券市场的产品结构，给券商带来新的盈利来源，并促进我国证券市场的长期发展。

    我们看好券商行业08年上半年整体的走势。从国际化角度建议关注中信证券；从基数低高增长角度建议关注宏源证券、国元证券；从参股券商的角度，建议关注吉林敖东、辽宁成大（吉林敖东每股含广发证券0.9股和辽宁成大每股含广发证券0.58股）。由于证券市场下半年走势目前还很难判断，券商股票可能会产生较大的波动，因此我们建议下半年关注国际化的龙头性企业。

    保险行业：利差决定长期成长

    中国寿险市场正在经历复杂而深刻的变化。我们将这些变化归纳为竞争环境的变化、销售环境的变化、投资环境的变化、监管环境的变化和经营策略的变化。总的来说，中国寿险业将面临更加激烈的竞争，过去简单而静态的经营环境正变得复杂而动态，投资环境将长期向好，监管政策仍将遵循稳健和审慎的原则，对各公司管理层的经营能力和应变能力提出更高的要求。

    加息周期我国寿险股高估值的五大推力
    业务特性决定利润边际
    寿险高估值的首要支撑在于其业务的长期特性，新签一份期缴保单，保费收入在未来一段相当长的时期内持续流入，就像一家制造企业收到的是未来多年连续要货的订单一样，而且这种订单每年都在累加。从估值的方式来说，每笔寿险期缴新单的利润并不仅是当期的，而是连续多期的，若将其折现，期缴新单的净利润率可达30%以上。

    利率上升释放价值储备
    1999 年以来，我国利率处于一个较低的水平，同时保监会也对预定利率进行了管制，这一阶段积累了大量的低成本保单，这一阶段实际上也是寿险公司价值的积累时期。在我国重新进入一个通货膨胀和加息周期后，这部分价值就会得到大量释放。我们预计今后一段较长时期内，利率还会继续上升或至少维持在一个较高的水平，利差将进一步扩大，寿险公司进入一个价值释放期。

    久期差异提升利差水平
    资产久期与负债久期的差异是利率变动影响利差的重要传导因素。在利率上升时期，资产久期低于负债久期会放大利差。久期差异越大，对利差的放大作用就越强。我国由于缺乏长期的投资工具，资产久期远低于负债久期，也比国际成熟市场的差异要大。较短的资产久期放大了利率变动的影响。

    成长周期助长利差影响
    由于我国对保单定价利率进行管制，新增保费收入可以享受利率上升增加的投资收益，而不必承担定价利率上升的成本。新增收入对公司规模的边际影响越大，利率上升带来的整体利差扩大越明显。我国寿险业还处于成长的初始阶段，新增保费收入对公司总规模影响较大。

    投资渠道拓宽有助利差扩大
    虽然从成熟市场经济来看，利率是利差长期的主要决定因素，但作为一个新兴市场主体，投资渠道拓宽对投资收益率的影响不可低估。我国的经济处于快速发展阶段，资本需求和投资渠道会越来越宽广。保险资金投资渠道的拓宽已经是政策所趋，而且事实上，保险资金已经开始试行各种新的投资方式。

    保险业投资环境和投资收益分析
    近年来，中国保险资产管理获得了很好的发展机遇，表现为投资渠道大大拓宽，投资环境显著改善，而投资收益率大幅飙升。首先，保险资产的投资渠道被大大拓宽。其次，债券市场和股票市场的收益率水平都大幅提升，保险资金的投资环境显著改善，渠道拓宽和投资环境改善的结果是保险公司的投资收益率大幅上升。

    我们对中国保险资金未来所面临的投资环境表示乐观，主要基于：
    ◆ 升息和通胀预期将可能进一步推动债券收益率曲线继续上升，从而使保险公司最重要的投资资产――债券的收益率继续上升。
    ◆ 投资于基础设施和海外等项目的资产规模将进一步扩大，不仅能有效分散投资风险，还有助于获得更稳定的收益。
    ◆ 主要投资风险将是来自于股市的大幅波动，但各家保险公司都已经清醒地认识到这种风险，并做了适当的财务上的处理来减轻大幅波动的冲击。

    重点公司点评
    中国人寿（601628）
    公司是国内最大的人寿保险公司，是我国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。2005和2006年国内市场份额分别为44.1%和49%左右，其中个人业务、团体业务和短期险业务均处于市场领先地位，成长性良好。
    ◆ 战略重点：“主业特强，适度多元”。
    ◆ 特点：保险相关牌照和最大资产管理机构；全国网络，60%保费来自非沿海省份；分红险主导；大型优质投资项目优先权。
    ◆ 未来增长点：收购非保险金融股权，新增产品线和提高人均效能。

    中国平安（601318）
    公司是以保险业务为核心，以统一的品牌向个人客户和企业客户提供包括保险、银行、证券、信托等多元化金融服务的全国领先的综合性金融服务集团，业绩优良，具有良好的成长性。
    ◆ 战略重点：保险、银行和资产管理三足鼎立，紧密型金融控股集团；
    ◆ 特点：全金融牌照，一站式金融服务；客户集中在沿海地区，万能/投连产品占比高；强大的后援支持平台。
    ◆ 未来增长点：非保险业务，如银行和信托；保险业务进入二、三线城市和发达乡村。

    中国太保（601601）
    作为一只刚上市不久的公司，其上市首日被定位在47倍PE，从当前的股市状况、公司的资产质量方面以及上市定位来看，都预留了该股后市表现的空间。中国太保本身优质的业务结构以及行业地位，稳居国内保险业第一军团地位，中国太保在国内市场上一直处于“寿险前三名、产险前两名”的位置，竞争优势相当突出。